天喔国际：自有品牌强劲增长 渠道潜力大

领先的包装食品饮料生产商：公司是中国一家具领先地位的包装食品饮料生产商和分销商。公司在生产及分销自有品牌产品的同时分销第三方品牌产品，2015年公司收入49亿元人民币，自有品牌收入同比增22%至21亿元人民币，收入占比42%，毛利润占比66.5%。第三方代理产品收入同比减16%至28.4亿元人民币，收入占比58%，毛利润占比仅33.5%。自有品牌增长强劲。

成功由第三方代理商转型品牌商，积极发展自有品牌初见成效：自由品牌营收占比加大，提升盈利能力。公司2015年毛利率19%，低于行业平均值30%，受到公司第三方品牌代理业务低毛利率的影响。自公司大力发展自有品牌，自有品牌占比上升，毛利率由2011年的12%提升至2015年19%。预计未来天喔自有品牌的占比将持续提升，到2017年自有品牌的收入占比将达到45%至50%，综合毛利率有望持续提升至25%左右。自有品牌的毛利率仍有提升空间。2011来公司自有品牌毛利率稳步上升，受惠于整体收入上升和高毛利率产品推出。公司16年将推出“天喔生意”饮料，椰子水和巴诺咖啡，增加SKU和推出定价较高的高端产品推动公司收入增长并改善毛利率。

渠道优化：扩张和调整双管齐下：渠道继续扩张，推动收入增长。公司区域性明显，2015年华东和华中地区销售占比超过80%，华北和华南地区受到公司产能和经销商渠道的限制。公司现积极在全国范围内布局生产线，上海、武汉、成都、莆田的生产线均已投产，天津工业园期预计于2017投产。华北生产线投产后，可以缩减运输成本，有利于华北地区渠道的扩张，产品和渠道协同作用可期。大量减少与南浦之间的关联交易。南浦是公司的分销商，2015年，南浦占天喔销售比例下降至29%，且2016年起公司不再委托南浦作为自由品牌非酒精饮料的全国总代理，预计南浦占销售的比例会下降至20%左右，有助于理清公司间的业务，减少不必要的关联交易，提升企业管治水平。

估值与评级：预测公司2016-2018年EPS分别是0.17元、0.19元、0.22元，对应2016-2018年动态PE分别为11.4倍、10倍和8.7倍。以16年度预测市盈率15倍为目标，给予目标价2.89港元，首次覆盖，给予“增持”评级。