近半营收依赖伊利 三人行上市全靠“中间商赚差价”？

近日，三人行再次更新了招股说明书，2015年三人行曾在新三板短暂一游，退市后则一心谋求A股主板上市。

三人行初设时主营校园媒体营销服务，后在互联网飞速发展中转而拓展数字营销业务，校园媒体业务日渐萎缩，2019年上半年营收占比甚至不足1％。

“步入社会”后的三人行，凭借大客户订单进入快速发展模式，不过对大客户的依赖像是一把“双刃剑”，带来利润的同时也限制了三人行的成长，前五大客户销售占比逐渐从30％上升至84％。

另一边又受下游互联网媒体行业高集中度影响，靠着赚差价在夹缝中求生的三人行日子更是不好过，眼瞅着毛利率水平日渐降低，2019年上半年再创新低。

收缩还是拓展？

三人行初由钱俊东、崔蕾夫妇共同创立，钱俊东直接持股16.27％，通过西安多多、西安众行间接持股52.07％，其妻子崔蕾直接持有三人行6.45％股份，同时为西安多多股东和西安众行有限合伙人，二人合计控制三人行74.79％股份，完全掌握着三人行的控制权。

三人行的主要业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，通过为客户提供创意策划、内容制作、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程的整合营销服务，满足客户跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品推广等营销需求。

2016-2018年，三人行营业收入分别为3.69亿、7.58亿和11亿，年复合增长率达72.65％，归母净利润分别为7255.33万、9776.27万和1.24亿，年复合增长率为30.75％。

三人行设立之初主要开展高校校园领域相关业务，2015年三人行曾登陆新三板，挂牌两年便匆匆退市，期间只披露了2015年年报，彼时，三人行一年营收勉强过亿，其中校园公关活动营销占营业收入比重45.28％，是主要收入来源。

此后，三人行的业务重心明显地向数字营销服务滑动，2016年数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务三大业务的营收占比分别为47％、30.09％和13.06％。

行至2019年上半年，数字营销服务收入占总收入比重达到92.17％，其中广告投放代理业务占比高达89.92％，场景活动服务和校园媒体营销服务更进一步萎缩，上半年后者营收占比甚至不足1％。

值得一提的是，从三人行本次的募资用途来看，“数字整合营销服务体系扩建项目”和“校园媒体扩建项目”将分别占用2.4亿和2.15亿募集资金，占总募资金额23.21％和20.79％，一边不断收缩校园媒体营销业务规模，一边又大量募资投入校园媒体业务，实在是有些矛盾。

不过，从毛利率水平来看，校园媒体营销服务的毛利率是三人行所有业务中毛利率水平的业务，2018年贡献收入多的“广告代理投放业务”毛利率仅21.4％，而校园媒体营销服务的毛利率则高达64.79％，甚至还高于“广告方案策划与执行业务”。

伊利贡献近半数营收

在广告行业产业链中，围绕广告服务，由上游广告主提出品牌曝光或产品推广等需求，再由广告公司负责提供广告创意和对接媒体，终由媒体提供传播频道，向社会大众展示广告内容，达到产品推广等目的。

三人行在其中就扮演着这样一个“中间商”的角色，并且从上文提到的收入结构来看，三人行“广告方案策划”等业务规模日渐缩小，而“广告代理投放”业务占比逐渐增至90％，简单地说，三人行在逐渐抛弃广告企业的其他属性，越来越像一个名副其实的“中介商”，依靠企业广告投入和媒体投放成本之间的差价攫取利润。

值得一提的是，三人行的业务模式中还有一部分差价来自“互联网媒体返利”和“给广告主的返利”中间的差额，2016-2018年前者分别返利1252.95万、1.02亿和2.03亿，降低了三人行的营业成本，后者分别返利24.93万、4605.9万和9839.62万，减少了三人行的营收，这其间的差价就成了“中间商”三人行的利润。

不过，广告媒体行业并不是垄断行业，同时行业集中度也还很低，大客户的变动对广告企业整体营收有非常大的影响。

公开资料显示，三人行获取业务机会的方式以招投标为主、商务洽谈为辅，其主要客户包括移动、联通、电信等电信运营商客户，工行、农行、建行、人保等金融领域客户，京东、滴滴等互联网领域客户以及伊利、农夫山泉、青岛啤酒等快消领域客户。

2016-2018年，三人行来自这类直接客户的收入占公司主营业务收入比例分别为90.76％、98.09％和96.17％，2019年上半年这一比例达到98.29％，再创新高，相反，广告公司客户比例则一再降低，2019年上半年已不足2％。

2015-2017年，三人行大客户都是中国电信，只是对电信的销售占比从11.01％上升至40.1％，前五大客户整体销售占比也从30.27％上升至75.36％，对大客户的依赖程度陡然增加。

并且近年来，三人行来自前五名客户的营收占比都超过了70％，这一比例还显现出逐年上升的趋势，2019年上半年，来自前五大客户的营收占比已达84.35％。

另外，除了中国移动和中国电信多年来均位居前列，近两年京东、伊利等消费领域企业逐渐上升，而伊利集团更是连续两年成为三人行大客户，2019年上半年，更是贡献了3.34亿销售额，几乎占据营收的半壁江山。

而反观伊利，2017年、2018年销售费用155.22亿、197.73亿，其中广告营销费用分别为82.06亿、109.55亿，2019年上半年销售费用就已有111.02亿，广告营销费用也有60.85亿。

很明显，同样的广告营销业务对彼此的影响确是完全不同的，三人行只是伊利营销业务中的不甚重要的一环，而来自伊利收入确是三人行的主要利润来源。

夹缝求生

不仅收入依赖大客户，三人行的成本集中度也很高，2016-2018年，媒介采购类成本占其主营业务成本的比重分别为64.85％、83.98％和83.63％，这一比例在2019年上半年更是扩大到94.77％。

供三人行采购的下游媒介基本都是互联网社交、视频平台，包括新浪、字节跳动（抖音、今日头条等母公司）、爱奇艺、网易等，2016-2018年前五大供应商采购占比分别为28.62％、30.51％和49.05％，2019年上半年扩大到62.32％。

由于好奇大客户依赖度这么高到底是行业通病还是三人行自身的问题，猫妹对比了五家同样以数字营销服务为主营业务的上市公司，包括蓝色光标、省广集团、华扬联众、联创互联和利欧股份。

不论是营收破百亿的蓝色光标、省广集团等，还是营收规模相对较低的联创互联，由于下游媒介行业龙头相对集中，普遍状况是前五大供应商采购占比较高，除了省广集团和联创互联采购占比仅为30％左右，其余前五大客户采购占比均超过50％。

另一方面，主要客户销售占比却与三人行完全不同，五家同行业上市公司前五大客户销售占比的省广集团也只有40.15％，客户均为车企，的蓝色光标甚至只有16.81％，如此看来，三人行对于伊利的依赖程度确实是过高了，并且这并不是行业普遍显现。

过度依赖带来直观的体现就是毛利率，虽然相较于可比公司平均水平，三人行的“广告代理投放”业务的毛利率还要略高一些，不过却表现出急速的下滑趋势，2016年毛利率还有27.89％，到2019年上半年已经跌至14.06％，而除利欧股份外的其余公司毛利率水平则基本保持稳定，蓝色光标甚至还有上升趋势。

仅仅依赖大客户、凭中间商赚差价是很难走得长远，毛利率的不断下降也昭示着这一点，从募资用途来看三人行可能也意思到了这个问题，不过眼下能不能顺利上市要有很大不确定性。