伊利股份：原奶上涨 乳业龙头优势凸显 扩张份额

今年原奶上涨周期延续，三季度加速上涨，季末同比增速超过7%。近来的奶价上涨是13-15 年那轮乳业大周期后新的一轮明显上涨，具体原因如下：

1、成乳牛存栏持续下降。我们认为主要由13 年奶价大幅上涨后供给过剩导致。

2、环保政策严格，大量牧场停办或需搬迁。

3、中美争端造成苜蓿草等牧业饲料原料的关税提高，间接推动生鲜乳价格上涨。

我们认为明年奶价应维持高位、温和上涨，涨幅低于今年，预计为4-5%左右，原因如下：

1、根据《中国奶业质量报告2019》，我们推测如今行业存栏已经有企稳回升的的趋势，同时明年新建牧场相继投产。同时我们也观察到部分地区的养殖利润在回升，会吸引牧场扩群和新建牧场。

2、13-14 年奶价上涨，供给端有口蹄疫的问题，对应本轮奶价上涨供给端的限制是环保因素，环保因素正在边际缓解。

3、13-14 年奶价高峰还有海外共振的因素，新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨，替代品价格上升，推动国内生鲜乳价格上涨。因而这轮生乳价格难以冲击上轮高点

4、苜蓿草等饲料关税已经暂时恢复正常。

龙头乳企平滑波动，加速行业集中度提升

龙头乳企在原奶价格上涨阶段优势凸显，有能力维持毛利率稳定，并扩大份额。龙头乳企能够通过产品结构升级、减少销售费用投放以及潜在的提价来消化毛利率的压力。2013 年奶价上升时期，伊利在许多产品线采取了涨价的措施，保证了2013 年公司毛销差的相对稳定，而在14 年奶价回落后，公司并未同幅度调整价格，毛销差大增。综合我们对明年奶价的判断，我们认为伊利股份毛利率在明年有能力维持相对稳定，甚至有一定上升可能。