伊利股份：你知道它的优秀，却不知道它的隐忧！

伊利股份从2010年营收296.65亿元、净利润7.96亿元，发展到2019年营收900.09亿元、净利润69.51亿元，年化复合增长率分别为13.13%、27.23%，其成长性不言而喻！相比蒙牛，略胜一筹，无论是营收还是净利润，其最近10年复合增速均高于蒙牛！

熟悉伊利股份的投资者，基本都知道伊利股份是一头实打实的现金牛，赚到的全是真金白银，而不仅仅是纸上会计利润，息前税后经营利润现金含量比率大于1。

更优秀的是，伊利股份是一个无本生意的企业，其营运资本为负，而且这一数值呈现扩大趋势。这也意味着作为乳品制造企业的伊利股份在产业链上的地位比较强势，企业的日常营运不需要自己出营运性流动资金，而更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。

不断增加并创新高的预收款项，充分占用下游渠道商资金，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。应收票据与应收账款仅约有18.37亿元，预收款项却高达60.2亿元。

不断增加并创新高的应付票据及应付账款，充分占用上游供应商资金。预付款项金额极小，甚至还有所下降。

存货的增长速度过快，存货周转率有所下降，但是这主要是采购原材料增加以及收购Westland Co-Operative Dairy Company Limited增加存货所致。

综合来看，最近几年营业周期与现金周期较为稳定，而且现金周期为负，妥妥的无本生意。

资本来源结构当中，有息债务占比较低，仅约21.05%。在占比较低的有息债务结构当中，长短期债务分别占比30.34%、69.66%。综合来看，长短期资本分别占比85.33%、14.67%，有息负债财务成本负担率仅约有4.06%。

理论上来说，伊利股份是一家典型的重资产型企业，资产主要以长期经营资产形式存在。但是，从实际资产类别结构来看，长期经营资产绝对额仅约有304.66亿元，营运资本-158.18亿元，两者合计占比约43.82%。然而，占比最高的却是包括货币资金在内的金融资产，其绝对额高达168.2亿元，占比约50.32%。高额的金融资产意味着管理层并不盲目扩张，经营赚到的现金，在没有适合的并购标的或是扩张项目的话，除了一部分分红、一部分内生扩张，剩余部分自留打理，或是通过财务子公司发放贷款。因此，从资产分布来说，伊利股份名为重资产型企业，实则为偏轻资产型企业！

高额的金融资产，伊利股份的的管理者并没有不重视其打理。从息税前利润分布来看，包括短期贷款在内的金融资产息税前收益占比高达14.02%。

从资产结构与资本结构来看，伊利股份的流动性管理目标策略属于稳健型，长期资产资金需求采取长期资本支持，短期资产资金需求也采取长期资本支持，也即是长融短用，期限增强，不存在潜在的流动风险缺口。

不仅创利、还创现，扣掉折旧摊销等保全性资本支出后的经营资产自由现金流持续创造。

伴随优秀的经营业绩，伊利股份也一直给予股东们极高的现金分红回报。自上市以来，截至20181231，已实施累计现金分红比率58.17%。最近几年年度分红比率更是均大于60%，如此之高的分红比率在大A股里屈指可数。

2019年年报分红方案：现金分红比率70.86%，疫情之下还能给出这样的分红预案，实在优秀！ 当然这与2019年发布的限制性股票激励计划实施考核管理办法（修订稿）明确解售行权条件之一：年度现金分红比例不低于70%，有关。

除了现金分红回报，伊利股份的股价回报率也较为可观，从2010年年初的4元左右，上涨到2017年12月的30元左右。

（二）伊利的隐忧

但是，与净利润对比，你会发下：股价涨幅与净利润的增长几乎一致，估值并没有抬升，仅有戴维斯单击！更为诡异的是，伊利股份自2017年年底2018年年初创出新高后，此后的股价基本就在下方来回震荡，迟迟没有走出一波趋势性的行情。相比之下，同是食品饮料板块的很多个股却走出一波又一波不断新高再新高的行情。难道是伊利股份被市场错杀了吗？

这就得揭开伊利的优秀背后存在的隐忧！

伊利股份毛利率自2013年触底反弹后，连续提升并于2016年创出新高，此后一直在高位盘整。

关于毛利率变动背后的逻辑，我们从两个阶段来分析。

第一阶段（2016年及以前）：毛利率主升浪

我们知道，作为经营主业不变的企业，毛利率的提升无非就是两个主要原因：（1）销售价格定得高且卖得出；（2）生产成本定得低且造得出。

查阅历年财报数据整理，可以发现，2016年及以前：无论是液体乳，还是奶粉及奶制品、冷饮产品，其每吨售价都呈现增长趋势。然而液体奶、冷饮产品每吨营业成本基本保持稳定，奶粉及奶制品每吨营业成本甚至呈现略微下降趋势。因此，该阶段的毛利率提升主要是售价在增长。

第二阶段（2017年及以后）：毛利率高位盘整

此阶段毛利率高位盘整主要有两个原因：其一，占比超越80%的液体奶涨价速度并没有超越其成本增长的速度；其二，奶粉及奶制品的毛利率甚至大幅下滑。另外，冷饮产品毛利率虽有所提升，但其营收占比太小，影响不大。

最终的盈利能力体现，还得扣掉营业费用率。

2016年及以前，随着毛利率提升，息前营业总费用率也提升。不过其增长速度慢于毛利率增长速度，最终导致息前税后经营利润率也不断提升。2017年及以后，毛利率基本停滞不前，然而息前营业总费用率甚至一度创出历史新高，最终导致息前税后经营利润率逐年下降。