三只松鼠：提价迎接年货季 线下推进展未来

近期参 加公司调研活动，公司2019年销售额已突破百亿，计划完成较好，明年目标仍以规模为主而非利润，工作重点在组织建设、内部优化，努力实现对松鼠小店的管理赋能。

商业模式：线下复制线上“高效”模式，打造“制造型自有品牌多业态零售商”

打造“制造型自有品牌多业态零售商”。三只松鼠成立于2012 年，初以高毛利坚果零食起家，现在已经形成以坚果、果干、烘焙、肉食四大品类阵营。目前公司发展已经跨越阶段，电商B2C 阶段，步入第二阶段，即定位“制造型自有品牌多业态零售商”，多业态指的是线上、线下渠道全覆盖，其中线下有三种模式：投食店、松鼠小店、阿里零售通京东新通路。

线下将复制线上“高效”模式。三只松鼠紧抓风口、特色突出、外加资本助力，迅速成长为线上零食品牌。公司总结线上优势为“效率”，可以实现35-40 天品类上新。线上向线下迁移时，公司将“效率”优势复制到线下，即建立“大联盟”，实现联盟工厂到联盟小店的快速连接，走“桃李+711”模式，通过快速响应提高效率，快速实现从工厂到消费者手中。线下高效来源于完善的供应链管理，从而实现对原料端、生产端、渠道端、消费端的高效把控。

未来展望：长期希望实现十年千亿目标，中期依旧重规模轻利润长期十年千亿目标，中期仍重规模轻利润。长期来说，从行业层面来说，休闲零食市场规模5000 亿-10000 亿，目前尚未出现千亿规模企业，三只松鼠未来希望实现十年千亿目标。中期来看，公司依旧重规模轻利润，利用规模给自己带来的优势，对原料端、生产端、渠道端、消费端进行整合，实现线下厂商到消费者的高效连接。

线上渗透仍有空间，未来深度挖掘流量红利。根据中商产业研究院数据，休闲零食市场规模2018 年突破1 万亿，增速保持在3-5%左右。

由于高冲动、非目的性消费的特征，休闲零食目前线上人群渗透率约为19%，远低于护肤品（35%）、化妆品（27%）、婴儿奶份（22%）等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%，仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利，不断提升渗透率。

线下推进直营和加盟，重视加盟小店管理。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。投食店定位于品牌宣传，小店定位于触达更多消费者，零售通等定位于传统渠道铺货。未来松鼠小店将担负起高效触达消费者的重任，但门店管理仍将是工作重中之重。

今明两年：19 年全渠道成交额破百亿，20 年线下推进有望初见成效2019 年全渠道成交额破百亿。2019 年收入占比来看，线上：线下占比在9：1。截至目前线下投食店有101 家，松鼠小店228 家，预计年底为250 家。截至2019 年12 月3 日公司全渠道成交额突破100 亿元，提早完成销售额百亿目标。

2020 年线下持续推进，年货季提价为利润提供保障。2020 年公司线上稳定增长，线下投食店有望开到200-250 家，松鼠小店开到1000家，我们预计收入增速约为30%-40%。近期公司线下统一全渠道价格，基准价格上调5%-8%，并在年货季执行动态价格调控，线上相应提价，我们认为此次提价将部分增厚公司利润，为全年利润提供一定保障。

盈利预测与评级：维持公司“买入”评级

长期来看，公司线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持30%+的增速，未来毛利率稳定，净利率、周转率带动ROE 缓慢提升。短期来看，年货季即将来临，线下全渠道提价5%-8%，线上相应提价，此次提价将部分增厚公司利润，为2020 年利润提供一定保障。

我们预计公司2019-2021 年收入分别为100 亿、130 亿、163 亿。我们按照2020 年2.5 倍PS 估值，维持80 元目标价，维持公司“买入”