三只松鼠:无惧疫情短期扰动,不改长期发展趋势

新冠疫情影响线上线下业务受阻，一季度净利润同比下滑：公司预计2020Q1业绩同比下降15.76%-28.60%,我们认为原因如下：（1）疫情影响之下线下门店客流不足，收入端大幅下滑，成本端固定费用摊销不减，且公司对线下门店进行补偿如临期产品补贴（对处理临期商品中产生的毛利损失，公司后续进货中给予一定补偿）及通过年费延期以减少门店损失，对线下经营冲击较大。（2）疫情影响物流受阻，影响线上业务发货。（3）2020年春节错峰致Q1收入低于去年同期。（4）目前公司工作重心仍在渠道拓展与做大规模，获取新用户及扩大市占率导致费用上升，在品牌化集中阶段牺牲部分利润以提升市占率符合行业趋势。我们预计疫情对全年销售额影响在个位数，随着疫情逐步控制，消费需求将快速恢复，且疫情加速行业洗牌，行业集中度将进一步提升。

互联网思维的底层逻辑及垂直供应链机制，保障公司长期发展：公司的核心优势在供应链端对产品品质的保障和成本控制，其底层逻辑是互联网思维方式，即以客户为中心的产品快速迭代。渠道端，公司发力线下渠道，加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠小店，后续线下开店将对营收弹性贡献。未来公司在品牌、线上渠道和供应链端优势将逐步延伸，建立以全渠道+联盟工厂的立体化“供产销”体系。产品端，从坚果业务拓展到休闲食品全品类，从千亿坚果市场驶入万亿休闲食品赛道。

未来随着规模效应，利润端将逐步释放。我们认为未来三年营收增速有望保持在20%以上。

新设子公司拓展产品品类，线下开店目标不变：公司持续打开新品类的成长空间，4月2日公告拟投资设立4家全资子公司，分别主营快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品，产品矩阵进一步丰富。

这是公司现有优势及资源在新领域的转化及赋能，也是公司互联网思维的体现。未来将覆盖更多消费群体，进而提升公司整体品牌价值及综合实力。线下开店方面，截至2020年2月，三只松鼠投食店开设110家，松鼠小店开设350家。公司2020年开店目标为松鼠小店1000家，投食店250家，公司三年后线下目标占比提至40%以上。我们认为公司短期还在抢占市场份额阶段，中期看好其对营收的弹性贡献。

盈利预测与估值：预计2019-2021年归母净利润分别为2.50/3.25/4.30亿元，同增-17.8%/30.2%/32.2%,对应的EPS分别为0.62/0.81/1.07元，当前股价对应2019-2021年PE分别为120/92.1/69.7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。