双汇发展--强者恒强，未来可期

早期屠宰行业集中度提升缓慢的原因在于：1）上游养殖和下游零售高度分散化；2）大型屠宰企业成本端承压；3）地方保护主义抑制扩张。近年来环保政策趋严，叠加非洲猪瘟促使监管加码，短期内行业集中度加速提升，但中长期需关注产业链纵向整合进展。双汇依托全国化的产能布局和广泛科学的渠道网络有望在集中度提升中优先获益。

肉制品战略改革释放增长动能，发展聚焦低温和中式产品自“瘦肉精”事件以来，公司肉制品增长持续疲弱的原因在于品牌、产品和渠道短板逐步显现。2018年以来肉制品发展战略改革相继落地，逐步走向精细化和升级化，有望释放发展新动能。随着公司低温产品培育成熟，中式产品工业化持续推进，规模效应和品牌效应释放后，将成为肉制品核心增量来源。

从屠宰业务来看，猪价波动直接冲击公司屠宰量，传导至鲜销冻品操作，最终影响利润，但头均利润受冲击程度较低。从肉制品业务来看，肉制品受猪价冲击影响并不显著，主要得益于公司在销售终端的高议价能力，以及全产业链支撑下的成本管控能力。

双汇作为屠宰及肉制品行业绝对龙头，依托规模优势，其盈利能力有望继续上移。其中，屠宰业务受益于行业集中度持续提升，依托全国化的产能布局和广泛科学的销售网络将从中优先受益；肉制品业务回暖受益于战略改革修复内生短板，尤其是低温和中式产品培育成熟后将成为核心增长来源。预测2019-2021EPS为1.58/1.71/1.80元，现价对应19.2/17.7/16.8倍PE，综合绝对估值及相对估值，一年期目标估值区间32.49-35.91元，首次推荐给予“买入”评级。

第一，屠宰行业整合加快推进，公司有望优先获益。早期屠宰行业集中度提升缓慢的原因在于：1）上游养殖和下游零售高度分散化；2）大型屠宰企业成本端承压；3）地方保护主义抑制扩张。近年来随着环保政策趋严，叠加非洲猪瘟促使监管加码，违法违规屠宰场加快离场，倒逼集中度向龙头企业靠拢，短期内集中度提升加速，但中长期取决于行业纵向整合进展。在行业集中度提升的大趋势下，双汇依托全国化的产能布局和广泛科学的渠道网络将从中优先获益。

第二，肉制品战略改革释放增长动能，发展聚焦低温和中式产品。自“瘦肉精”事件以来，公司肉制品增长持续疲弱的原因在于品牌力、产品力和渠道力三方面的短板逐步显现。2018年以来公司肉制品发展战略改革相继落地，涵盖研发、产品、营销等层面，肉制品走向精细化和升级化，有望释放发展新动能。随着公司低温产品逐步培育成熟，中式产品工业化生产持续推进，未来规模效应和品牌效应将随之凸显，在高温产品需求不振的情况下，低温和中式产品将成为核心增量来源。

第三，公司管控能力持续增强，猪价波动冲击随之弱化。我们从定量角度深入分析猪价波动对公司业务的冲击情况，从屠宰业务来看，猪价波动直接冲击公司屠宰量，从而影响肉品鲜销率和冻品率，最终影响利润，但是头均利润在鲜销和冻品的平衡之下受冲击程度较低。从肉制品业务来看，肉制品受猪价冲击影响并不显著，主要得益于公司在销售终端的高议价能力，以及全产业链支撑下的成本管控能力。

与市场的差异之处

市场认为公司经过过去二十年的快速增长后可能面临发展瓶颈，自2018年底以来的业绩回暖主要得益于猪价上行的带动，其可持续性不足。通过我们的分析发现公司屠宰业务主要受外缘因素制约，肉制品增长疲弱则归因于内生短板，站在当前时点，政策加持改善外缘因素带动屠宰业务继续增长，战略改革修复内生短板为肉制品业务增长贡献动能，此轮业绩回暖的可持续性较高，预计未来将有望步入稳定增长期。