蒙牛乳业：恢复情况好于预期，下半年利润有望边际改善

恢复速度及恢复程度好于预期，4-5月可比业务营收已恢复双位数增长。疫情以来，公司积极采取措施应对疫情带来的不利影响，加大促销力度，通过电商、O2O到家等业务以及与生鲜电商开展密切合作，尽快降低渠道库存，加速恢复正常的销售节奏。截至6月初，蒙牛在全国的生产基地均已全面复工复产，现金流和库存已恢复到健康水平，整体运营恢复情况持续改善。2020年4-5月公司整体业务恢复良好，可比业务营收较去年同期已恢复至双位数增长，恢复速度以及恢复程度均好于此前市场预期。公告显示，预计上半年可比业务收入较去年同期可以实现正增长。

疫情下额外支出大幅增加，预计上半年归母净利润同比下降45%-60%，基本符合市场预期。尽管可比业务收入预期上半年同比有增长，但由于Q1疫情下公司额外开支大幅增加（为保证正常复产复工而投入的额外防控费用、为尽快降低渠道库存而投入的额外营销费用、社会捐赠等等），公司预计2020年上半年归母净利润同比下降45%-60%，基本符合市场预期。我们认为，下半年伴随公司整体业务恢复到正常增长水平以及两强之间可能的阶段性竞争趋缓，利润端预计有望实现边际改善。

主体业务恢复较好增长势头，加码布局细分品类打开长期空间。渠道调研反馈，4-5月份蒙牛主体业务表现较好，特仑苏、纯甄、基础白奶均实现双位数增长。上游奶源方面在5月初也已经恢复到了供需平衡状态，主体业务走向正轨。此外，蒙牛持续深耕乳制品下的细分品类，年初入股妙可蓝多加码布局奶酪市场，5月份宣布将与可口可乐成立合资公司联手布局低温奶市场，进一步打开长期增长空间。我们认为，伴随二季度以来公司业务逐渐恢复正常增长，公司估值也将持续修复。

盈利预测

根据公司半年报盈利预警，我们调整20-22年利润端预测：预计20-22年收入分别实现832.9/957.8/1073.7亿元，同比+5.4%/15.0%/12.1%；归母净利润分别为32.6/51.8/62.2亿元，较上次分别调整-27%/-5%/-3%，分别同比-20.2%/+59.0%/+20.1%；EPS分别为0.83/1.32/1.58元，对应PE分别为33X/21X/18X，维持“买入”评级。