又一个万亿市场 三只松鼠何以“丛林求胜”

万亿市场俱乐部又添加了新成员，上市公司和资本市场无不欢悦。天猫白皮书显示，截至2018年，国内休闲食品市场规模已突破一万亿元。

作为细分领域快之一的坚果，三只松鼠深受其惠，而近期一波50%的涨幅，更是让同行“仰慕至极”。

另类的竞争

2012年双十一当天，三只松鼠销售额在淘宝天猫坚果行业一跃成为坚果行业，日销售额近800万，打出了名气，从此开启增长之路。从此之后，三只松鼠被定位成纯互联网食品的品牌，其IP化、人格化的品牌营销方式，跟当时的传统零售企业明显不同。

从2019年中报看，三只松鼠能赚钱也不是因为坚果，而是随着零食品类占比的提高、才逐渐有了利润，目前坚果品类已经降到了三只松鼠总营收的一半以内。

三只松鼠的特点之一是周转速度快。三只松鼠维持500左右个SKU，每年的上新与淘汰涉及大约100个SKU，除个别主力品类外，大部分品类不做深耕，以保持供应链的高效和市场的灵活反应。

2014年，三只松鼠的库存周转率为2.01次/年，到2018年提升到了4.32次/年。外界可以把三只松鼠看作一个以市场为导向的快消费品牌，既要好吃也要好看、有趣。

稳固的行业壁垒

目前休闲食品的年轻消费群体都习惯于通过网络消费，三只松鼠已形成很强的品牌效应。未来的新进入者除非能够拿出百亿量级的资金往市场砸，否则很难撼动如今的休闲零售市场格局。如今，良品铺子、三只松鼠、百草味（好想你）被认为是休闲食品市场的三巨头。

2018年坚果炒货行业零售收入合计达893.5亿元，同比增长12%，13-18年CAGR=11%，五年市场空间基本翻番，其中主要龙头包括三只松鼠、洽洽、良品铺子、百草味、来伊份，18年零售端CR5=17.2%，行业集中度较低。

在当下的零食行业，同质化比较严重。行业上游没有技术壁垒，产品难以拉开差距，品牌和销售渠道是竞争的核心。不管是竞争还是发展的需要，三只松鼠正在要走向线下，跟良品铺子、百草味趋同竞争。

突围线下

三只松鼠始于线上，线上具备平台优势，能够不断试错并快速获取全体消费者行为数据以优化产品和服务，而线下具备体验优势，且空间更大（线下零食市场规模占比80%）。

作为零食电商龙头的三只松鼠如何破局是不可避免的问题，为公司持续盈利能力提供驱动力，降低销售渠道集中风险。

目前，直营的松鼠投食店有73家，大多布局在一二三线城市的大型ShoppingMall一楼，面积两百平以上，重点做品牌形象展示，今年计划做到150家。

此外，三只松鼠正在探索的线下业态松鼠小店，目前也将破百家。松鼠小店覆盖密度较高，类加盟店模式，没有加盟费、保证金，每年投入4万元技术服务费+形象设计，跟天猫小店、京东便利店的门槛差不多。不过门槛低，也意味着收益低，这说明三只松鼠不会从这个渠道拿到很多利润。

一言以蔽之，三只松鼠在一个不错的赛道上“换车”能否重现当初的辉煌是资本市场的期待，才能对得起当下50倍的PE。

而研究机构或许并没那么憧憬，安信证券参考可比公司估值，并给予公司一定的估值溢价（强品牌、供应链壁垒，线上龙头），给予公司2020年32倍PE，合理价值55.74元/股。