万亿食品赛道龙头公司：三只松鼠成长潜力有多大？

今天我们来了解一个处于成长期，规模超万亿的细分赛道——休闲食品赛道。这个细分赛道一直就在我们身边，但原先业态是极度分散，品牌认可度极低，自从良品铺子、三只松鼠、百草味等新兴品牌崛起，行业开始升级换代，同时出现集中化趋势。

近年来，头部几家休闲食品公司均登陆资本市场。资本市场对头部休闲食品公司可谓寄予厚望，均给出近百倍市盈率。那么休闲食品行业是否能继续支撑龙头公司快速增长、龙头公司是否担得起近百倍的市盈率估值，我们今天先从休闲食品龙头三只松鼠入手，了解公司经营情况，以及成长潜力。

公司简介

三只松鼠是国内的休闲零食企业，公司成立于2012年，当年即从IDG获得天使轮投资，2013-2015年间再获 IDG、今日资本、峰瑞资本等风投，2019年公司于深交所创业板上市。

三只松鼠在成立后集中力量发展电商渠道，2012年首次参加天猫双十一活动便斩获食品类 GMV 名，此后连续 7 年蝉联。

公司近年来开始着力线上+线下渠道共同发展，至2019年公司全渠道成交额突破100亿元，成为国内率先且快达到百亿规模的休闲零食企业。

三只松鼠不断扩充产品线以满足不同消费者的需求，公司产品线已覆盖坚果、干果、果干、零食等超 500 种休闲零食。

近年来，非坚果类产品在营收中占比持续扩大，目前已接近50%。坚果类仅占休闲食品市场份额的10%，公司快速拓展非坚果类产品规模，可以快速推动公司卡位更广阔的市场。

行业介绍

2012年到2018年，我国休闲食品市场规模从5000亿快速增长到1万亿以上，复合增速超过12%，目前行业增速依旧保持在两位数以上。

近年来，休闲食品龙头公司都保持了较高的营收增速，实现了快速做大做强。我们认为，这离不开行业快速增长的基础。

欧睿数据显示，我国 2018 年人均休闲零食消费量仅为 2.2 千克，而美国同年为 13 千克，饮食文化近似的日本也有 5.6 千克。我们认为，随着我国生活水平的不断提高，休闲零食的消费量还会进一步提升。

人均休闲食品消费量的提升空间，也意味着我国休闲食品市场仍有广阔的成长空间。

较大的市场，较高的行业增速，往往是牛股的沃土，这恐怕也是市场对休闲食品赛道机遇厚望的原因。

销售渠道方面，我国休闲食品零售仍以线下为主，但线上销售占比正快速提升。三只鼠主要销售渠道在线上，休闲食品线上销售占比的快速提升，将继续推动公司销售收入的快速增长。

财务分析

经过前面的分析，我们已经知道，三只鼠占据了一条较好的赛道，在未来较长时期内具有较高的成长机会。但再好的行业，也需要公司有较强的经营管理能力，下面我们通过财务数据，来了解公司过去的经营情况。

3.1利润来源及含金量

公司的主要营收和利润均来自于主营业务，这是一家专注于主营业务的公司。

2014年以来，公司净利润呈现极不稳定的状态，经营性净现金流也是大起大落，2019年净流出3.29亿，造成该现金流大幅流出的原因是，公司年末大幅增加了存货，目前超常规的存货已经得到消化，经营性现金流已经流回。总体上看，这是一家利润现金流保障比例较高的公司。

3.2成长能力

2014年以来，公司营收保持了高速增长态势。但净利润增速与营收增速不相匹配，过去3年净利润几乎无增长，2019年甚至出现21.43%的负增长。这主要是受到公司拓展非坚果类市场，毛利降低和销售费用增长较快影响。

3.3盈利能力

公司销售毛利保持相对稳定状态，但近年来有持续走低的趋势。公司销售净利润波动较大，2016年实现一次快速提升，此后逐年下降，2019年已经低至2.35%。

净资产收益率（ROE）方面，自2015年达到56.06%的历史高位后快速下滑，目前已低至16.37%。造成ROE快速下滑的原因主要是吸引风险投资和IPO造成公司股东权益快速增长，而同期净利润增速缓慢。

销售毛利和净利润的持续下降，反映出公司竞争优势不大。

综合来看，公司盈利能力正快速恶化，如果不及时采取措施遏制这种趋势，或将对公司价值产生较大负面影响。

3.4运营能力

2014年以来，公司存货、应收账款周转持续加快，营业周期大大缩短。这或许是造成公司营收快速增长，但增收不增利的重要原因。

3.5偿债能力

公司较强的融资能力，推动公司各项偿债指标快速走好。209年，流动比例升至1.55倍，资产负债率实现趋势性走低，2019年降至60.85%。目前偿债能力较强，风险可控。

投资价值

公司身处快速增长的休闲食品行业，过去经历的高速的营收增长期，预计未来在行业快速增长和公司加大线下布局的支撑下，营收仍有望实现快速增长。但公司为提升周转速度，大大降低了销售盈利能力，休闲食品行业品牌忠诚度并不高，占据较大市场份额后能否实现净利润的有效增长，这将影响到市场对公司价值的判断。

从市售率（PS）来看，公司目前PS仅有3.3倍，未来的销售额有望继续快速增长，那么这个估值显然不算高，当前仍有投资价值。

如果从市盈率（PE）来看，公司目前PE超过100倍，预计未来净利润增速让难以快速增长，很难用盈利来消化估值，那目前估值显然偏高，短期配置价值不大。

这两个角度的分歧在于，销售的高速增长终能否换来利润的高增长，如果不能，只能踏踏实实用利润来定价。

今天我们来了解一个处于成长期，规模超万亿的细分赛道——休闲食品赛道。这个细分赛道一直就在我们身边，但原先业态是极度分散，品牌认可度极低，自从良品铺子、三只松鼠、百草味等新兴品牌崛起，行业开始升级换代，同时出现集中化趋势。

近年来，头部几家休闲食品公司均登陆资本市场。资本市场对头部休闲食品公司可谓寄予厚望，均给出近百倍市盈率。那么休闲食品行业是否能继续支撑龙头公司快速增长、龙头公司是否担得起近百倍的市盈率估值，我们今天先从休闲食品龙头三只松鼠入手，了解公司经营情况，以及成长潜力。

公司简介

三只松鼠是国内的休闲零食企业，公司成立于2012年，当年即从IDG获得天使轮投资，2013-2015年间再获 IDG、今日资本、峰瑞资本等风投，2019年公司于深交所创业板上市。

三只松鼠在成立后集中力量发展电商渠道，2012年首次参加天猫双十一活动便斩获食品类 GMV 名，此后连续 7 年蝉联。

公司近年来开始着力线上+线下渠道共同发展，至2019年公司全渠道成交额突破100亿元，成为国内率先且快达到百亿规模的休闲零食企业。

三只松鼠不断扩充产品线以满足不同消费者的需求，公司产品线已覆盖坚果、干果、果干、零食等超 500 种休闲零食。

近年来，非坚果类产品在营收中占比持续扩大，目前已接近50%。坚果类仅占休闲食品市场份额的10%，公司快速拓展非坚果类产品规模，可以快速推动公司卡位更广阔的市场。

行业介绍

2012年到2018年，我国休闲食品市场规模从5000亿快速增长到1万亿以上，复合增速超过12%，目前行业增速依旧保持在两位数以上。

近年来，休闲食品龙头公司都保持了较高的营收增速，实现了快速做大做强。我们认为，这离不开行业快速增长的基础。

欧睿数据显示，我国 2018 年人均休闲零食消费量仅为 2.2 千克，而美国同年为 13 千克，饮食文化近似的日本也有 5.6 千克。我们认为，随着我国生活水平的不断提高，休闲零食的消费量还会进一步提升。

人均休闲食品消费量的提升空间，也意味着我国休闲食品市场仍有广阔的成长空间。

较大的市场，较高的行业增速，往往是牛股的沃土，这恐怕也是市场对休闲食品赛道机遇厚望的原因。

销售渠道方面，我国休闲食品零售仍以线下为主，但线上销售占比正快速提升。三只鼠主要销售渠道在线上，休闲食品线上销售占比的快速提升，将继续推动公司销售收入的快速增长。

财务分析

经过前面的分析，我们已经知道，三只鼠占据了一条较好的赛道，在未来较长时期内具有较高的成长机会。但再好的行业，也需要公司有较强的经营管理能力，下面我们通过财务数据，来了解公司过去的经营情况。

3.1利润来源及含金量

公司的主要营收和利润均来自于主营业务，这是一家专注于主营业务的公司。

2014年以来，公司净利润呈现极不稳定的状态，经营性净现金流也是大起大落，2019年净流出3.29亿，造成该现金流大幅流出的原因是，公司年末大幅增加了存货，目前超常规的存货已经得到消化，经营性现金流已经流回。总体上看，这是一家利润现金流保障比例较高的公司。

3.2成长能力

2014年以来，公司营收保持了高速增长态势。但净利润增速与营收增速不相匹配，过去3年净利润几乎无增长，2019年甚至出现21.43%的负增长。这主要是受到公司拓展非坚果类市场，毛利降低和销售费用增长较快影响。

3.3盈利能力

公司销售毛利保持相对稳定状态，但近年来有持续走低的趋势。公司销售净利润波动较大，2016年实现一次快速提升，此后逐年下降，2019年已经低至2.35%。

净资产收益率（ROE）方面，自2015年达到56.06%的历史高位后快速下滑，目前已低至16.37%。造成ROE快速下滑的原因主要是吸引风险投资和IPO造成公司股东权益快速增长，而同期净利润增速缓慢。

销售毛利和净利润的持续下降，反映出公司竞争优势不大。

综合来看，公司盈利能力正快速恶化，如果不及时采取措施遏制这种趋势，或将对公司价值产生较大负面影响。

3.4运营能力

2014年以来，公司存货、应收账款周转持续加快，营业周期大大缩短。这或许是造成公司营收快速增长，但增收不增利的重要原因。

3.5偿债能力

公司较强的融资能力，推动公司各项偿债指标快速走好。209年，流动比例升至1.55倍，资产负债率实现趋势性走低，2019年降至60.85%。目前偿债能力较强，风险可控。

投资价值

公司身处快速增长的休闲食品行业，过去经历的高速的营收增长期，预计未来在行业快速增长和公司加大线下布局的支撑下，营收仍有望实现快速增长。但公司为提升周转速度，大大降低了销售盈利能力，休闲食品行业品牌忠诚度并不高，占据较大市场份额后能否实现净利润的有效增长，这将影响到市场对公司价值的判断。

从市售率（PS）来看，公司目前PS仅有3.3倍，未来的销售额有望继续快速增长，那么这个估值显然不算高，当前仍有投资价值。

如果从市盈率（PE）来看，公司目前PE超过100倍，预计未来净利润增速让难以快速增长，很难用盈利来消化估值，那目前估值显然偏高，短期配置价值不大。

这两个角度的分歧在于，销售的高速增长终能否换来利润的高增长，如果不能，只能踏踏实实用利润来定价。