业绩简评
剔除TNUVA和收购牛奶集团旗下上游牧场并表影响，光明1-9月收入149亿元，-2.7%YoY,Q3单季收入48.4亿元，-11%YoY/-4.5%QoQ.利润方面1-9月归母净利同比下降39.3%至2.47亿元，Q3单季归母净利录得0.45亿元，-76.9%YoY/-55.9%QoQ.并表后，1-9月光明总体收入202亿元，Q3单季75亿元，1-9月归母净利为2.14亿元/利润率1.06%,Q3单季归母净利为0.71亿元/利润率0.95%.
经营分析
莫斯利安受竞品影响增速放缓，海外新莱特料收入仍下滑：我们预计光明本部的收入增速基本持平，莫斯利安受制于竞品影响，Q3收入增速继续下滑，15年全年预估达15%左右的增速，销售目标90亿恐难实现。受制于前三季度低迷的奶粉价格走势，海外新莱特预计收入仍然下滑，原奶价格的逐步回暖态势有助于来年海外奶粉加工工厂的业绩改善。
主体毛利率仍提升，费用基本稳定：剔除并表影响，前三季毛利率同比+2pct至36.3%,Q3毛利率分别同比+4.2pct/环比+1.9pct至37.9%,主要受益于原料成本的下降。销售费用率Q3环比+0.2pct,9M同比+2.2pct,考虑到今年乳制品市场竞争激烈，此销售费用率较为稳定。管理费用率Q3环比+1.2pct,9M同比+0.25pct至3.1%.
大包粉库存继续降低，预计年底消耗完毕：存货相比H1下降5.3亿至12.6亿，大包粉库存预计年底将消耗完毕。同时由于转回前期计提的存货跌价准备，资产减值损失回冲1,500万。
盈利调整
由于三季度季报并未披露并表后同比前期统一口径数据，所以我们只适当调整利润表以反映并表影响。我们预计并表后15-17年收入预计为268.3亿/294.1亿/330.4亿，对应归母净利为3.1亿/3.4亿/4.0亿。
投资建议
由于莫斯利安收到竞品冲击较大，华东大本营市场近年来也受到进口品牌影响，外加国际奶粉价格近年低迷时间较长，公司实现全年业绩目标存在压力。长期看来，光明通过国际化收购扩张产品品类、同时利用集团资源积极布局上下游产业链，我们期待其协同效应的来年发挥。我们给予目标价20元，对应16/17EPS（未考虑增发摊薄）0.277元/0.327元。
