恒顺醋业：内外兼修稳步增长，期待改革更进一步

近期分析师对公司进行调研，今年开局情况良好，新项目逐步投产为公司持续两位数增长提供保障。同时在渠道上，深耕华东市场，逐步布局全国，目前行业缺乏强势对手，公司也积极把握最后的红利期内外兼修，完善激励强化营销。

分析师近期参加对公司进行调研，在新品布局和市场推广上，管理层更为积极，效果逐步显现。根据草根调研1-4月份公司收入增长10%以上，主力醋产品增速高于白醋和料酒，同时得益于消费人群、渠道和经销商的协同效应，新品增长尤为迅速。

目前推出和储备的新品有20多款，三年陈、六年陈醋15年销量1600万，今年预计增长70%以上，15年高端醋收入1.83亿（含税），今年底募投项目之一的10万吨高端醋项目开始投产，解决产能瓶颈收入将加速增长。

料酒15年1.34亿，收入保持15%以上增长，15年底投产的5万吨料酒项目，当前处于满产状态，需求旺盛，根据分析师调研，1月份料酒出货44万箱，4月份淡季30多万箱，全年预计500万箱，收入1.5亿以上，随着剩余5万吨项目的投产，料酒将成为恒顺除醋外另一大主力产品。

点评：

1、打造“恒顺厨房”，深耕华东市场，逐步布局全国

公司在苏南市场下沉到乡镇一级，上海、安徽和苏北初步形成亿元市场，浙江和江西市场也增长迅速，依托华东市场的渠道精细化和品牌影响力，不断导入新产品，高端醋、白醋、料酒、麻油等增长迅速，且与主力醋产品共享品牌和渠道，形成互补，打造恒顺厨房。

同时成立山西和齐齐哈尔两家子公司，研发陈醋产品打开东北和山西市场，新疆工厂7月份投产，公司打造华东大本营市场同时谋求全国化布局。醋和料酒行业均在百亿规模，但行业较为分散，除了口味的差异化导致行业分散外，也缺乏强势公司推动，留给公司的空间仍然广阔。

2、强化营销和内部激励，期待混改尽快落地

公司聘请专业的营销咨询专家和管理团队对公司新产品营销定位和内部的管理体系进行指导，强化管理层和营销团队的激励，在当前的时点尤为关键。醋、料酒行业分散，多为国有企业，规模较小，品牌和工艺积淀的红利仍在，醋行业100亿空间，恒顺占比6-7%,料酒使用量和潜在空间更大，公司成为子行业龙头的外部条件仍在。

除了完善员工薪酬激励外，管理团队以19.45元均价增持超过一千万元，一定程度上绑定利益。目前混改的氛围浓厚，竞争性行业更是必然，期待公司混改尽快落地，叠加跨区域并购，打开成长空间。

投资建议：

公司各产品保持快速增长，料酒项目投产，产销良好，10万吨高端醋项目年底投产，全年收入预计将超10%。大本营华东市场渠道不断深耕，新产品导入后保持高增长，产品结构改善带来毛利稳步提升，地产业务不再拖累公司业绩，利润率有望在2年时间恢复到15%。公司两位数增长的外部环境仍在，内部管理团队能力和激励不断完善，有望推动公司业绩超预期。

给予16-17年0.53和0.68元，考虑到公司的市场空间和竞争格局良好，未来混改带来业绩超预期，给予17年32倍PE和21.8元目标价，首次给予“审慎推荐-A”评级。